小紅籌架構(gòu)是境內(nèi)企業(yè)赴港上市的主要股權(quán)結(jié)構(gòu)類型。
尤其是在H股全流通政策推行之前，很多民營企業(yè)采用小紅籌架構(gòu)赴港上市。
以下將總結(jié)和分享小紅籌上市方式的常見問題：什么是小紅籌上市所謂小紅籌上市，通常是指擬上市公司的實(shí)際控制人為中國境內(nèi)的自然人，通過重組的方式將境內(nèi)主要運(yùn)營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給境外的控股公司，并以境外控股公司作為發(fā)行人于境外證券交易所發(fā)行股票并上市。
小紅籌上市的常見結(jié)構(gòu)是什么上市公司注冊在中國境外（通常注冊在開曼群島、香港、百慕大等地），主要運(yùn)營公司在中國境內(nèi)，其實(shí)際控制人為中國境內(nèi)的自然人。
小紅籌上市公司的常見股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：小紅籌上市與H股上市的主要區(qū)別是什么小紅籌架構(gòu)的上市公司注冊在中國境外，而H股架構(gòu)的上市公司注冊在中國境內(nèi)，這是兩者在架構(gòu)搭建方面最為直觀的區(qū)別。
除此之外，兩者在以下方面也存在一些差異：審批：H股上市需要中國證監(jiān)會審批，而小紅籌上市目前并不需要，但是根據(jù)相關(guān)新聞報道［1］，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳要求切實(shí)采取措施做好中概股公司風(fēng)險及突發(fā)情況應(yīng)對，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)，修改國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定；中國證監(jiān)會也將推進(jìn)境外上市備案制度改革，未來以小紅籌方式境外上市可能需在中國證監(jiān)會履行備案程序；鎖定期：H股上市方式下，對于發(fā)行人境內(nèi)原股東及直接或間接持股的董監(jiān)高所持H股股票存在1年的限售期。
而小紅籌上市方式下通常鎖定期較短，具體詳見本文問題10項(xiàng)下的說明；全流通：如采用H股上市方式，在全流通推行之前，H股公司的內(nèi)資股不能在境外證券交易所流通，即使在現(xiàn)行制度下，內(nèi)資股全流通也需要事先經(jīng)中國證監(jiān)會審批。
而在小紅籌上市方式下，所有股東所持公司股份均可于境外證券交易所自由流通；直接A股上市：采用H股架構(gòu)的境內(nèi)企業(yè)在境外上市后，通?？梢灾苯由暾圓股IPO；而小紅籌企業(yè)回歸A股上市需先拆除紅籌架構(gòu)或者滿足特定的條件，具體詳見本文問題12項(xiàng)下的說明。
為什么選擇小紅籌方式上市第一，通過小紅籌架構(gòu)的搭建，境內(nèi)運(yùn)營公司的境外母公司可以實(shí)現(xiàn)境外上市，一定程度上回避了境內(nèi)證券市場較為嚴(yán)格的門檻和條件，拓展了資本運(yùn)作的可選市場，這也是很多境內(nèi)企業(yè)選擇小紅籌架構(gòu)的主要動因。
第二，對于一些存在外商投資禁止／限制業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)而言，如果不能滿足外商投資比例要求及取得必要的業(yè)務(wù)資質(zhì)等外商投資準(zhǔn)入特別管理措施的要求，由于H股也被認(rèn)為是外商投資，因此其本身無法直接在境外證券市場實(shí)現(xiàn)上市，搭建小紅籌架構(gòu)于境外上市是其在資本市場融資的唯一路徑。
第三，對于不存在外商投資禁止／限制業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)而言，其既可以采取H股上市方式也可以選擇小紅籌上市方式。
如上所述，小紅籌上市方式具有審批流程簡單、鎖定期要求較低、股份流通不受限制等諸多優(yōu)勢，一些境內(nèi)民營企業(yè)出于這些方面的綜合考慮選擇搭建小紅籌架構(gòu)境外上市。
多少境內(nèi)企業(yè)采用小紅籌上市方式經(jīng)統(tǒng)計(jì)近三年港股主板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，其中：2019年度港股主板公開招股書且已經(jīng)成功上市的公司151家，其中采用小紅籌上市方式（包括小紅籌上市公司分拆、借殼上市情形，下同）的公司70家，占比46％；2020年度港股主板公開招股書且已經(jīng)成功上市的公司129家，其中采用小紅籌上市方式的公司73家，占比56％；2021年度（截至2021年9月30日）港股主板公開刊登招股書的公司265家，其中采用小紅籌上市方式的公司126家，占比48％。
根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)情況，可以明顯看出采用小紅籌方式赴港上市的境內(nèi)企業(yè)非常多，占總數(shù)的50％左右。
哪些境內(nèi)企業(yè)可以采用小紅籌方式上市理論上，境內(nèi)民營企業(yè)均可以選擇搭建小紅籌架構(gòu)并于境外上市。
一般而言，境內(nèi)民營企業(yè)搭建小紅籌架構(gòu)主要涉及兩種類型：如果所處行業(yè)為外商投資鼓勵類、允許類，或者雖為外商投資限制類但能夠符合負(fù)面清單規(guī)定的限制性準(zhǔn)入特別管理措施（比如滿足外商投資比例要求并取得必要業(yè)務(wù)資質(zhì)），則一般搭建股權(quán)控制類紅籌架構(gòu)，由境外控股公司通過層層架構(gòu)間接實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)運(yùn)營公司的股權(quán)控制；如果所處行業(yè)為外商投資禁止類，或?qū)儆谕馍掏顿Y限制類并且不符合負(fù)面清單規(guī)定的限制性準(zhǔn)入特別管理措施（比如不滿足外商投資比例要求和／或取得必要業(yè)務(wù)資質(zhì)），則一般搭建協(xié)議控制類紅籌架構(gòu)（即VIE架構(gòu)），由境外控股公司通過層層架構(gòu)以協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)運(yùn)營公司的控制。
兩種主要架構(gòu)類型的簡明示意圖如下（不同項(xiàng)目中會略有差異）：（請點(diǎn)擊放大圖片，進(jìn)行詳細(xì)閱讀）是否所有境內(nèi)企業(yè)都可以采用VIE架構(gòu)如境內(nèi)民營企業(yè)擬于香港聯(lián)交所發(fā)行股票并上市，根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則中“Narrowly Tailored”原則的要求，“上市申請人只可于必要的情況下以合約安排解決外資擁有權(quán)的限制，否則上市申請人必須直接持有OPCO公司的最大許可權(quán)益”。
即境內(nèi)企業(yè)主營業(yè)務(wù)如不涉及外商投資禁止／限制領(lǐng)域，應(yīng)搭建股權(quán)控制類的紅籌架構(gòu)，由境外控股公司直接持股，而不應(yīng)搭建協(xié)議控制類的紅籌架構(gòu)。
因此，在很多香港上市案例中，發(fā)行人上市前需進(jìn)行重組，將非外商投資限制／禁止類業(yè)務(wù)剝離至WFOE，僅將外商投資限制／禁止類業(yè)務(wù)保留在境內(nèi)運(yùn)營公司。
如境內(nèi)企業(yè)擬于美國證券交易所上市，目前對于VIE架構(gòu)的使用無上述限制，但也需要對于VIE架構(gòu)的使用原因進(jìn)行合理性解釋。
小紅籌重組需遵守哪些主要法律法規(guī)及政策規(guī)定小紅籌重組一般會涉及外國投資者在境內(nèi)投資的審批、登記以及對境內(nèi)個人／機(jī)構(gòu)境外投資行為的監(jiān)管，與之相關(guān)的中國法律法規(guī)及政策規(guī)定主要包括：商務(wù)部10號令［2］主要規(guī)定：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。
而就我們所知，截至目前并未有獲得此類批準(zhǔn)的公開案例。
因此，實(shí)操中，在搭建小紅籌架構(gòu)時需采取各種方式避免被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)并購進(jìn)而需要商務(wù)部審批的情形，以免重組違反上述規(guī)定。
外管局37號文［3］主要規(guī)定：如境內(nèi)自然人或法人通過在境外設(shè)立特殊目的公司在境內(nèi)進(jìn)行返程投資，則境內(nèi)居民設(shè)立或控制境外特殊目的公司［4］之前，應(yīng)向所在地外匯分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)（即“37號文登記”）。
未辦理37號文登記，將可能實(shí)質(zhì)性地影響返程投資所設(shè)企業(yè)的外匯登記、利潤匯出、股東借款、其他外匯收付業(yè)務(wù)的辦理以及公司上市。
發(fā)改委11號文、商務(wù)部3號文以及外管局13號文［5］主要規(guī)定：境內(nèi)機(jī)構(gòu)開展境外投資，應(yīng)當(dāng)向發(fā)改部門、商務(wù)部門、外管局授權(quán)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)所在地銀行履行境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)、備案、登記手續(xù)（即“ODI審批”）。
未辦理ODI審批，將會實(shí)質(zhì)影響境內(nèi)機(jī)構(gòu)的資金匯出和境外收益匯回。
另外，發(fā)改委11號文中規(guī)定：“境內(nèi)自然人通過其控制的境外企業(yè)或香港、澳門、臺灣地區(qū)企業(yè)對境外開展投資的，參照本辦法執(zhí)行”，但是針對境內(nèi)自然人（比如實(shí)際控制人）通過BVI公司持有開曼公司股權(quán)并進(jìn)行返程投資的情況，是否需要按照11號文辦理境外投資審批／備案手續(xù)，尚未有明確的解釋。
近三年的港股上市公司招股書中也未特別披露該事項(xiàng)。
