收購私募基金管理人的探討

近年來，機(jī)構(gòu)向中基協(xié)申請登記為私募管理人的審核難度不斷提高；另一方面，很多早年已取得私募牌照的存量機(jī)構(gòu)并不具備募資能力和足夠的項目資源。在此背景下，市場上出現(xiàn)了不少對持牌私募機(jī)構(gòu)的收購（或者說通過“買殼”）案例。

一、不同的收購路徑和控制方式

為實現(xiàn)對擬收購的私募機(jī)構(gòu)的有效控制，收購方可能會考慮不同的方案。例如：1）私募管理人的控股股東、實際控制人、法定代表人全部變更為收購方或其指定人士；2）私募管理人的控股股東/實際控制人變更為收購方，但其法定代表人不變；3）收購方僅參股私募機(jī)構(gòu)，但法人及高管換成收購方指定的人員；4）收購方以協(xié)議方式獲得對私募機(jī)構(gòu)的控制權(quán)；5）其他方式。那么，不同的收購路徑和控制方式下，可能分別涉及哪些特殊的問題和風(fēng)險點？

二、“控股股東+實控人+法人”同時變更的模式

1. 名稱和經(jīng)營范圍需要同時規(guī)范整改和變更

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《關(guān)于適用中國證監(jiān)會<關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定> 有關(guān)事項的通知》，已登記的私募基金管理人于 2021 年1 月 8 日后發(fā)生實際控制人變更的，其名稱和經(jīng)營范圍應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)要求，即在名稱中標(biāo)明“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣，在經(jīng)營范圍中標(biāo)明“私募投資基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權(quán)投資基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資基金管理”等體現(xiàn)受托管理私募基金特點的字樣。

2. 視同重新申請牌照，需提交全面核查的法律意見書

被收購的私募機(jī)構(gòu)應(yīng)向中基協(xié)提交一份法律意見書，不僅需充分說明相關(guān)變更事項的緣由和合理性，律師還必須對該機(jī)構(gòu)按照其首次申請登記的要求進(jìn)行全面核查和說明。因此，與重新注冊一家私募機(jī)構(gòu)的方案相比，通過直接收購以期獲得私募牌照不僅沒有從本質(zhì)上降低審核難度，反倒可能增加了交易風(fēng)險和不確定性。

3. 需要履行在管基金的相關(guān)表決程序

根據(jù)中基協(xié)的《私募基金管理人登記須知》，私募管理人相關(guān)重大事項變更，需要按基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關(guān)約定，履行基金份額持有人大會、股東大會或合伙人會議的相關(guān)表決程序。這屬于法律意見書中需要重點說明的內(nèi)容。

4. 需要履行對在管基金投資人的信息披露程序

私募管理人發(fā)生重大事項變更，還需要按照相關(guān)監(jiān)管規(guī)定和基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關(guān)約定，向私募基金投資者及時、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行了信息披露（包括可能需要通過私募基金信息披露備份系統(tǒng)進(jìn)行披露）。這也屬于法律意見書中需要重點說明的內(nèi)容。

5. 可能需要求核查在管基金產(chǎn)品的合規(guī)運作情況

針對實際控制人變更的情況下，中基協(xié)可能會要求核查私募管理人已發(fā)行基金產(chǎn)品的設(shè)立及運營、信息披露等方面的合規(guī)情況。這無疑增加了律師核查的工作量以及監(jiān)管審核的難度。

三、變更控股股東/實控人+法人維持不變的模式

根據(jù)中基協(xié)的現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定及窗口指導(dǎo)意見，若私募管理人的控股股東/實際控制人發(fā)生變更而法定代表人維持不變，私募管理人需要提交的是一份針對重大事項變更的專項法律意見書（無需參照首次登記管理人的法律意見書進(jìn)行全面核查）。

但是，即便在法人維持不變的情況下，若收購方同時更換了私募機(jī)構(gòu)的大部分高管人員，中基協(xié)仍有可能提高審核尺度，并要求私募管理人提交全面核查的法律意見書。

四、參股+更換法人的模式

為了規(guī)避變更控股股東/實際控制人可能帶來的審核風(fēng)險，收購方可能會考慮先形式上參股私募機(jī)構(gòu)（或者說維持第一大股東不變），這種情況下機(jī)構(gòu)無需向中基協(xié)提交專項法律意見書，只需要完成工商變更并在中基協(xié)系統(tǒng)上提交新股東的信息備案和材料。需要指出的是，中基協(xié)仍然會對新股東即收購方的資質(zhì)進(jìn)行審核；收購方需要考慮其自身的出資能力情況，是否存在中基協(xié)明確限制的情形（例如從事沖突類業(yè)務(wù)）等。

參股之后，收購方可能會分步驟變更私募管理人的法人及其他高管人員。而針對法人變更，私募機(jī)構(gòu)需要提交一份專項的法律意見書（當(dāng)然審核難度應(yīng)相對小些）。

筆者認(rèn)為，即便在私募機(jī)構(gòu)的第一大股東維持變化的情況下，若收購方通過若干個主體共同持有機(jī)構(gòu)的大部分股權(quán)或者在后續(xù)更換法人及大部分高管人員，中基協(xié)可能會基于實質(zhì)重于形式的原則，認(rèn)定該私募機(jī)構(gòu)的實控權(quán)已發(fā)生變更，并要求其提交全面核查的法律意見書。

五、協(xié)議控制的模式

為了規(guī)避實際控制人變更甚至小股東變更可能帶來的審核風(fēng)險，收購方也可能選擇以股權(quán)代持等協(xié)議安排方式取得私募機(jī)構(gòu)的實際控制權(quán)。然后，該模式本身可能涉及合規(guī)性的問題（股權(quán)代持不屬于中基協(xié)允許的控制方式）。

此外，收購方還需要考慮協(xié)議控制下的有關(guān)風(fēng)險，例如代持方違約的風(fēng)險；代持方死亡和財產(chǎn)被繼承的風(fēng)險；代持方離婚并涉及共同財產(chǎn)分割的風(fēng)險；股權(quán)被查封凍結(jié)的風(fēng)險，等等。

六、收購持牌私募機(jī)構(gòu)的風(fēng)險防控措施

雖然擬收購的私募機(jī)構(gòu)往往沒有太多實質(zhì)業(yè)務(wù)，但是如果收購方急于完成交易，而忽略交易背后可能的法律風(fēng)險，則后續(xù)可能會出現(xiàn)不利的局面。例如，若該私募機(jī)構(gòu)仍然有備案的在管基金產(chǎn)品，則需要評估相關(guān)產(chǎn)品是否涉及合規(guī)性問題，是否與投資人之間存在兌付爭議或其他潛在糾紛等等。因此，建議收購方在正式實施收購交易之前，委托律師對私募機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面的法律盡職調(diào)查。

另外，無論通過何種路徑實現(xiàn)對私募機(jī)構(gòu)的收購，事實上都可能涉及中基協(xié)的審核流程（即便不需要提交法律意見書，中基協(xié)也會審核新股東或新法人的資質(zhì)材料）。而由于審核結(jié)果的不確定性，收購交易始終面臨一定的風(fēng)險。因此，交易文件中需要特別設(shè)置關(guān)于交易價款的分期支付節(jié)點和條件，并就未能通過中基協(xié)審核的情況下如何妥善處理交易各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系作出細(xì)致而明確的約定。