收購(gòu)私募基金管理人的探討

近年來，機(jī)構(gòu)向中基協(xié)申請(qǐng)登記為私募管理人的審核難度不斷提高；另一方面，很多早年已取得私募牌照的存量機(jī)構(gòu)并不具備募資能力和足夠的項(xiàng)目資源。在此背景下，市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少對(duì)持牌私募機(jī)構(gòu)的收購(gòu)（或者說通過“買殼”）案例。

一、不同的收購(gòu)路徑和控制方式

為實(shí)現(xiàn)對(duì)擬收購(gòu)的私募機(jī)構(gòu)的有效控制，收購(gòu)方可能會(huì)考慮不同的方案。例如：1）私募管理人的控股股東、實(shí)際控制人、法定代表人全部變更為收購(gòu)方或其指定人士；2）私募管理人的控股股東/實(shí)際控制人變更為收購(gòu)方，但其法定代表人不變；3）收購(gòu)方僅參股私募機(jī)構(gòu)，但法人及高管換成收購(gòu)方指定的人員；4）收購(gòu)方以協(xié)議方式獲得對(duì)私募機(jī)構(gòu)的控制權(quán)；5）其他方式。那么，不同的收購(gòu)路徑和控制方式下，可能分別涉及哪些特殊的問題和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

二、“控股股東+實(shí)控人+法人”變更的模式

1. 名稱和經(jīng)營(yíng)范圍需要規(guī)范整改和變更

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《關(guān)于適用中國(guó)證監(jiān)會(huì) 有關(guān)事項(xiàng)的通知》，已登記的私募基金管理人于 2021 年1 月 8 日后發(fā)生實(shí)際控制人變更的，其名稱和經(jīng)營(yíng)范圍應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)要求，即在名稱中標(biāo)明“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣，在經(jīng)營(yíng)范圍中標(biāo)明“私募投資基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權(quán)投資基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資基金管理”等體現(xiàn)受托管理私募基金特點(diǎn)的字樣。

2. 視同重新申請(qǐng)牌照，需提交全面核查的法律意見書

被收購(gòu)的私募機(jī)構(gòu)應(yīng)向中基協(xié)提交一份法律意見書，不僅需充分說明相關(guān)變更事項(xiàng)的緣由和合理性，律師還必須對(duì)該機(jī)構(gòu)按照其首次申請(qǐng)登記的要求進(jìn)行全面核查和說明。與重新注冊(cè)一家私募機(jī)構(gòu)的方案相比，通過直接收購(gòu)以期獲得私募牌照不僅沒有從本質(zhì)上降低審核難度，反倒可能增加了交易風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

3. 需要履行在管基金的相關(guān)表決程序

根據(jù)中基協(xié)的《私募基金管理人登記須知》，私募管理人相關(guān)重大事項(xiàng)變更，需要按基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關(guān)約定，履行基金份額持有人大會(huì)、股東大會(huì)或合伙人會(huì)議的相關(guān)表決程序。這屬于法律意見書中需要重點(diǎn)說明的內(nèi)容。

4. 需要履行對(duì)在管基金投資人的信息披露程序

私募管理人發(fā)生重大事項(xiàng)變更，還需要按照相關(guān)監(jiān)管規(guī)定和基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關(guān)約定，向私募基金投資者及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行了信息披露（包括可能需要通過私募基金信息披露備份系統(tǒng)進(jìn)行披露）。這也屬于法律意見書中需要重點(diǎn)說明的內(nèi)容。

5. 可能需要求核查在管基金產(chǎn)品的合規(guī)運(yùn)作情況

針對(duì)實(shí)際控制人變更的情況下，中基協(xié)可能會(huì)要求核查私募管理人已發(fā)行基金產(chǎn)品的設(shè)立及運(yùn)營(yíng)、信息披露等方面的合規(guī)情況。這無疑增加了律師核查的工作量以及監(jiān)管審核的難度。

三、變更控股股東/實(shí)控人+法人維持不變的模式

根據(jù)中基協(xié)的現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定及窗口指導(dǎo)意見，若私募管理人的控股股東/實(shí)際控制人發(fā)生變更而法定代表人維持不變，私募管理人需要提交的是一份針對(duì)重大事項(xiàng)變更的專項(xiàng)法律意見書（無需參照首次登記管理人的法律意見書進(jìn)行全面核查）。

即便在法人維持不變的情況下，若收購(gòu)方更換了私募機(jī)構(gòu)的大部分高管人員，中基協(xié)仍有可能提高審核尺度，并要求私募管理人提交全面核查的法律意見書。

四、參股+更換法人的模式

為了規(guī)避變更控股股東/實(shí)際控制人可能帶來的審核風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方可能會(huì)考慮先形式上參股私募機(jī)構(gòu)（或者說維持第一大股東不變），這種情況下機(jī)構(gòu)無需向中基協(xié)提交專項(xiàng)法律意見書，只需要完成工商變更并在中基協(xié)系統(tǒng)上提交新股東的信息備案和材料。需要指出的是，中基協(xié)仍然會(huì)對(duì)新股東即收購(gòu)方的資質(zhì)進(jìn)行審核；收購(gòu)方需要考慮其自身的出資能力情況，是否存在中基協(xié)明確限制的情形（例如從事沖突類業(yè)務(wù)）等。

參股之后，收購(gòu)方可能會(huì)分步驟變更私募管理人的法人及其他高管人員。而針對(duì)法人變更，私募機(jī)構(gòu)需要提交一份專項(xiàng)的法律意見書（當(dāng)然審核難度應(yīng)相對(duì)小些）。

筆者認(rèn)為，即便在私募機(jī)構(gòu)的第一大股東維持變化的情況下，若收購(gòu)方通過若干個(gè)主體共同持有機(jī)構(gòu)的大部分股權(quán)或者在后續(xù)更換法人及大部分高管人員，中基協(xié)可能會(huì)基于實(shí)質(zhì)重于形式的原則，認(rèn)定該私募機(jī)構(gòu)的實(shí)控權(quán)已發(fā)生變更，并要求其提交全面核查的法律意見書。

五、協(xié)議控制的模式

為了規(guī)避實(shí)際控制人變更甚至小股東變更可能帶來的審核風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方也可能選擇以股權(quán)代持等協(xié)議安排方式取得私募機(jī)構(gòu)的實(shí)際控制權(quán)。該模式本身可能涉及合規(guī)性的問題（股權(quán)代持不屬于中基協(xié)允許的控制方式）。

收購(gòu)方還需要考慮協(xié)議控制下的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，例如代持方違約的風(fēng)險(xiǎn)；代持方死亡和財(cái)產(chǎn)被繼承的風(fēng)險(xiǎn)；代持方離婚并涉及共同財(cái)產(chǎn)分割的風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)被查封凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，等等。

六、收購(gòu)持牌私募機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控措施

擬收購(gòu)的私募機(jī)構(gòu)往往沒有太多實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，如果收購(gòu)方急于完成交易，而忽略交易背后可能的法律風(fēng)險(xiǎn)，則后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)不利的局面。例如，若該私募機(jī)構(gòu)仍然有備案的在管基金產(chǎn)品，則需要評(píng)估相關(guān)產(chǎn)品是否涉及合規(guī)性問題，是否與投資人之間存在兌付爭(zhēng)議或其他潛在糾紛等等。建議收購(gòu)方在正式實(shí)施收購(gòu)交易之前，委托律師對(duì)私募機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面的法律盡職調(diào)查。

無論通過何種路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)私募機(jī)構(gòu)的收購(gòu)，事實(shí)上都可能涉及中基協(xié)的審核流程（即便不需要提交法律意見書，中基協(xié)也會(huì)審核新股東或新法人的資質(zhì)材料）。而由于審核結(jié)果的不確定性，收購(gòu)交易始終面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。交易文件中需要特別設(shè)置關(guān)于交易價(jià)款的分期支付節(jié)點(diǎn)和條件，并就未能通過中基協(xié)審核的情況下如何妥善處理交易各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系作出細(xì)致而明確的約定。